Iniciamos la cobertura de Grupo Vasconia con una recomendación de COMPRA y un precio objetivo de P$37.6 por acción hacia finales de 2022-IV. La empresa se encuentra a descuento respecto de su industria; un potencial de apreciación de 30.6%, con base en los precios actuales de mercado; claras ventajas competitivas respecto a sus competidores; crecimientos en ventas y EBITDA de 78% y 181%, respectivamente, al comparar el cierre del segundo trimestre de 2021 contra el cierre del mismo trimestre del año anterior.

Grupo Vasconia es una empresa mexicana que se dedica a la producción de aluminio plano y productos para el hogar, especialmente mesa y cocina. A lo largo de más de 100 años, la compañía se ha consolidado a través de diversas fusiones, adquisiciones y crecimiento orgánico. La emisora, tiene dos subsidiarias principales que, a su vez, son divisiones de negocio: Almexa Aluminio (división de Productos Industriales) y Vasconia Brands (división de Productos de Consumo).

Como se mencionó anteriormente, Grupo Vasconia cuenta con dos divisiones de negocio, las cuales se describen a continuación.

Por una parte, Almexa, se dedica a la fabricación y venta de aluminios planos, utilizados en diversas industrias como la automotriz, eléctrica, enseres domésticos, farmacéutica, construcción, alimentos, entre otras. Al cierre de 2020, este segmento representó la mitad de los ingresos consolidados.

Las principales líneas de producto correspondientes a la industria de aluminio plano se dividen en función de su espesor como se muestra a continuación:

  • ✓  Placa (espesor mayor a 4.0 milímetros).
  • ✓  Lámina (espesor mayor a 0.2 milímetros y menor de 4.0 milímetros).
  • ✓  Foil:
    • –  Fin stock (espesor mayor a 0.05 milímetros y menor a 0.2 milímetros).
    • –  Papel aluminio (espesor menor a 0.05 milímetros).

A su vez, los productos de lámina se dividen en dos categorías dependiendo de la composición química:

  • ✓  Aleaciones no tratables térmicamente (NHTA por sus siglas en inglés). Corresponden a las aleaciones más suaves, usadas en la industria de la construcción, de partes automotrices, envases de bebidas y alimentos, enseres domésticos e intercambiadores de calor (radiadores, condensadores, evaporadores, industria eléctrica para transformadores, etc.)
  • ✓  Aleaciones térmicamente tratables (HTA por sus siglas en inglés). Aleaciones más duras y que son usadas para partes exteriores sujetas a impacto en la industria automotriz (carrocería) e industria aeronáutica, principalmente.

Almexa se ha consolidado como la empresa productora de aluminios planos número uno en Hispanoamérica, siendo la única empresa de su tipo en nuestro país. Desde hace más de 20 años, exporta activamente a Estados Unidos y Latinoamérica. Además, cuenta con 77 años de operación en México y tiene dos plantas productivas:

  • Planta de Cuautitlán Izcalli, Edo. de México: enfocada en la producción de lámina bajo el proceso de DC casting (proceso de fundición con enfriamiento directo y laminado caliente).
  • Planta de Tulpetlac, Ecatepec, Edo. de México: se especializa en la producción de lámina y foil, a través del proceso de CC (proceso de fundición con colada continua). Dicha planta está enfocada, principalmente, en el mercado nacional y atiende a una gran diversidad de industrias de alto impacto.

Además, Almexa espera iniciar operaciones el próximo año en la Planta de Veracruz que actualmente se encuentra en desarrollo. Esta planta utilizará el proceso DC. Con ello, esperamos que la capacidad productiva de la compañía se triplique y que la empresa se convierta en una de las laminadoras más grandes de América. En dicha planta se producirán aleaciones duras como producto intermedio para laminadoras de EE.UU. y se contará con una maquinaria capaz de producir nuevas aleaciones y bobinas de mayor peso.

De esta manera, esperamos que el volumen de producción anual sea de 90 mil toneladas, lo que representará el doble de la capacidad actual.

Por otra parte, Vasconia Brands está dedicada a la fabricación y comercialización de productos de consumo semi-duraderos para el hogar, especialmente para la mesa y la cocina. Al finalizar 2020, este segmento representó el 50% de los ingresos consolidados.

Cabe destacar que, la división cuenta con cuatro unidades de negocio:

  • ✓  Cocción (45%*): ollas express, sartenes, baterías, vaporeras y equipo profesional.
  • ✓  Preparación (25%*): utensilios auxiliares como cuchillos, tablas para picar e instrumentos de

repostería.

  • ✓  Mesa (8%*): vajillas, cubiertos, accesorios y productos térmicos.
  • ✓  Consumibles (N/D): papel aluminio, charolas foil, entre otros productos.

Los canales de distribución de esta división de negocios son:

  • Canal moderno (49%): tiendas de autoservicios, clubes de precio, departamentales y mueblerías.
  • Canal tradicional (35%): mayoristas, distribuidores y tiendas propias.
  • Comercio electrónico (4%): tienda propia en línea y marketplaces.
  • Exportación (12%): mayoritariamente a Canadá (CA) y están iniciando operaciones en EE.UU. a través deEKCO Brands.La pandemia incrementó la actividad en la cocina, por lo que Vasconia Brands obtuvo un crecimiento mayor al del mercado y ganó participación en las categorías de artículos de cocción, preparación y consumibles. Es importante mencionar que, el 60% de los productos de Vasconia Brands son producción propia, mientras que el 40% de ellos son maquilados.

A continuación, se muestran los resultados más destacables del último trimestre de Grupo Vasconia:

Vasconia presentó resultados positivos correspondientes al segundo trimestre del año, incididos particularmente por el crecimiento en los volúmenes vendidos. Lo anterior les permitió obtener un EBITDA y ventas netas récord durante dicho periodo.

Los ingresos trimestrales de la compañía ascendieron a P$1,183 millones, lo que representó un significativo incremento de +78% respecto al 2020-II. Esto fue resultado del crecimiento en sus dos divisiones de negocio, Vasconia Brands y Almexa.

Por una parte, el cambio en los patrones de consumo derivados de la pandemia de COVID-19, continuó incrementando la compra de artículos de cocina, por lo que su división de Vasconia Brands se vio beneficiada de manera importante. Durante 2021-II las ventas de esta división crecieron 88% y se posicionaron en P$1,130 millones.

Por otra parte, el cambio en la estrategia de negocios de su división de Almexa, que busca enfocarse en clientes de mayor volumen y aprovechar las ventajas competitivas derivadas de la localización geográfica y la disponibilidad de scrap, lo que permite ventajas en costos, y esto favoreció en gran medida el desempeño de esta división.

A lo largo de 2021-II Almexa vendió 8,800 toneladas, de modo que lograron finalizar el primer semestre del año con 17,550 toneladas vendidas. Por consiguiente, las ventas de esta división ascendieron a P$702 millones, un incremento de 78% a/a.

Grupo Vasconia realizó una Oferta Pública Subsecuente de Acciones en junio del presente año, con el objetivo de financiar la estrategia de crecimiento de la compañía. El precio se situó en P$29.0 por acción. La emisión fue por 10 millones de acciones y una sobreasignación de 2.22 millones de acciones al mismo precio de la oferta subsecuente. Con lo anterior logró recursos por P$354.4 millones

Lo anterior se alinea con su nueva estrategia, principalmente la que nos parece más atractiva, en su división industrial:

✓ Transición en su estrategia de fabricación y comercialización, para atender sus esfuerzos al mercado norteamericano (buscando mayor volumen), aprovechando implementación de nuevos lazos comerciales que conllevan ventajas arancelarias para México.

✓ Esto supone cambios en su estructura financiera que, naturalmente, tomará tiempo concluir y que tuvo y seguirá teniendo costos relevantes en sus resultados de 2020 (pérdida operativa) y se estima que también se reflejarán en 2021. Sin embargo, se piensa que es el camino que agregará más valor a la empresa.

Con base en nuestra muestra de empresas comparables, el múltiplo VE/EBITDA de la división de Almexa sería de 8.54x, mientras que el múltiplo correspondiente de la división de Vasconia Brands sería de 11.6x. De esta manera, el múltiplo ponderado de Grupo Vasconia es de 10.20x. Por consiguiente, al realizar una valuación por suma de partes nos da un precio objetivo para finales de 2022-IV de P$37.55 por acción que, comparándolo con el precio al cierre del 06 de septiembre de P$28.8, nos da un potencial de crecimiento de 30.6%.

Riesgos

  1. Incrementos en precios y carencia de ciertos insumos de producción, combustibles y energéticos podrían incrementar los costos de Grupo Vasconia
  2. El Emisor podría no ser capaz de alcanzar sus metas de ahorros en costos y ciertas eficiencias operativas
  3. La competencia podría afectar el negocio, condición financiera, resultados de las operaciones y perspectivas del Emisor.
  4. La incapacidad para anticipar cambios en las preferencias de los consumidores o mejorar el portafolio de productor del Emisor podría resultar en menor demanda de sus productos
  5. La disminución en la confianza y cambios en los hábitos de los consumidores podrían afectar adversamente el negocio, situación financiera, resultados de operación y perspectivas del Emisor.
  6. Cualesquier interrupciones importantes o prolongadas en las plantas de producción del Emisor podrían afectarlo negativamente.
  7. Interrupciones en la cadena de suministro o en la red de distribución podrían afectar negativamente el negocio, situación financiera, resultados de las operaciones y perspectivas del Emisor.
  8. Las operaciones del Emisor podrían verse afectadas si sus proveedores no cumplen con sus compromisos puntualmente.
  9. Las fuentes de financiamiento para cubrir las necesidades futuras de capital del Emisor podrían no estar disponibles o no ser suficientes en términos aceptables para el mismo.
  10. Reformas recientes a la legislación laboral en México, y la eventual incapacidad del Emisor de mantener sus relaciones con sindicatos de trabajadores puede tener un efecto adverso en su negocio, situación financiera y resultados de la operación y perspectivas.
  11. La aprobación de las modificaciones propuestas por el Ejecutivo Federal en materia de subcontratación, con alcance laboral, de seguridad social y fiscal, podrían tener como consecuencia la modificación del esquema de contratación de la Emisora.
  12. Cambios en las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF o IFRS por sus siglas en inglés).
  13. Una disminución en las calificaciones crediticias de la Emisora podría incrementar sus costos definanciamiento y hacer más difícil el recaudar nuevos fondos o el renovar deudas existentes.
  14. Riesgo de imposición de aranceles derivado de la sección 232 del “Trade Expansion Act”.
  15. Enfermedades pandémicas podrían generar desaceleración económica, recesión e inclusiveinestabilidad en México.
  16. El negocio y desempeño financiero del Emisor podrían verse afectados negativamente por riesgosinherentes en operaciones internacionales.
  17. Condiciones económicas adversas en América del Norte, en particular, podrían afectar negativamente su negocio, situación financiera, resultados de operación y perspectivas.
  18.  Las condiciones políticas, económicas y sociales en México podrían afectar negativamente las políticas económicas en México y, a su vez, el negocio, situación financiera, resultados de operación y perspectivas del Emisor.
  19. 19. Altas tasas inflacionarias podrían afectar de manera adversa la situación financiera, resultados de operaciones y perspectivas del Emisor.
  20. La violencia en México ha tenido y podrá continuar teniendo un efecto adverso en la economíamexicana y podrá tener un impacto negativo en los negocios, situación financiera, resultados de operación y perspectivas del Emisor.

    Conclusión
    Como mencionamos, esperamos que el proyecto de la Planta de Veracruz otorgaría un fuerte impulso a la producción de la división de Almexa, estrategia que nos parece muy interesante.

    Por otro lado, consideramos que los patrones de consumo se mantendrían incluso una vez que los efectos de la pandemia comiencen a disiparse, por lo que la división de Vasconia Brands continuaría viéndose beneficiada en los próximos trimestres. Asimismo, dado que la empresa busca penetrar durante este año en el mercado de EE.UU., esperamos un crecimiento estructurado en las ventas de esta división.

    Finalmente, proyectamos que el precio internacional del aluminio se mantendrá elevado durante este año, mostrando una gradual moderación siempre y cuando los diversos países continúen implementando medidas para tratar de impulsar su economía.

    Por lo anterior reafirmamos nuestra recomendación de COMPRA con un Precio Objetivo a finales de 2022 de P$37.60.

    Analistas

    Alberto Carrillo

    Alain Jaimes