Quálitas Controladora presentó resultados regulares durante el 4T22. La empresa presentó un excelente Resultado Integral de Financiamiento, sin embargo, la debilidad operativa se agravó durante el período. En términos de crecimiento de primas emitidas, retenidas y devengadas se observaron importantes avances, los cuales se encontraron dentro de lo esperado. El costo de siniestralidad registró un aumento significativamente mayor al esperado y fue mayor que el avance en primas devengadas, lo que provocó un deterioro en el resultado técnico. Fue el notable avance del Resultado Integral de Financiamiento el que impulsó el resultado neto, el cual mostró una mejora secuencial y un retroceso interanual menor al observado durante el trimestre anterior.
La prima emitida creció +17.2% a/a durante el 4T22, la prima retenida creció +16.9% a/a, y la prima devengada creció +16.8% a/a. Estos avances fueron similares a los esperados. Por otro lado, el costo de adquisición incrementó +12.2% a/a (similar a lo esperado), mientras que el costo de siniestralidad aumentó +26.9%, lo que llevó el Índice de Siniestralidad a 76.0%, mayor que el que esperábamos. Por ello, el resultado técnico se contrajo -125.7% a/a, por lo que se observó una pérdida técnica que no se encontraba dentro de nuestras expectativas.
Adicionalmente, los gastos de operación crecieron +7.3% a/a, cifra significativamente inferior a la esperada, y que compensó parcialmente los mayores costos de siniestralidad, de manera que la emisora presentó una pérdida operativa que se ubicó dentro de nuestras estimaciones. Aunque esta pérdida reflejó que persisten las dificultades operativas, la emisora logró un Resultado Integral de Financiamiento de P$794 millones, es decir, un avance de +28.2% a/a, que contrastó con el retroceso de -90.3% a/a observado en el 3T22. De esta manera, el ROE del período alcanzó el 12.7%, y el ROE 12 meses fue de 11.1%, lo que implicó deterioros interanuales de estas métricas, aunque se ubicaron
dentro de lo que esperábamos.
Durante la llamada de resultados, la administración señaló que la prioridad de la emisora será la rentabilidad, especialmente en los mercados latinoamericanos en los que opera. En ese sentido, se reiteró que gran parte de los desafíos en lo referente a los costos de siniestralidad se debe a las persistentes presiones inflacionarias (al respecto, vale la pena mencionar que, al cierre de la primera quincena de enero, la inflación general anual se ubicó en 7.94%; asimismo, nuestras estimaciones para el cierre de 2023 es que la inflación se ubique en 5.33% anual) y a la frecuencia de los siniestros, los cuales han sido mayores que los observados a lo largo de 2020 y 2021. En ese sentido, la administración ha reconocido que es poco probable que el Índice de Siniestralidad alcance su objetivo de 62-65% en este año, aunque sí lograrían estabilizarlo a la baja.
En suma, la emisora espera crecimiento de un dígito alto o doble dígito bajo, si bien nosotros esperaríamos más el crecimiento de un dígito medio. Por otro lado, la administración explicó que espera mantener los gastos de operación en niveles bajos, lo que aunado al crecimiento de primas emitidas ayudaría a reducir el Índice de Operación.
Por otro lado, durante dicha llamada, explicaron que planean modificar sus estrategias de negocio en EE. UU. y Colombia. Respecto de este último país, explicaron que es el único país en el que se buscaría una mayor penetración (expansión) a lo largo de 2023. Asimismo, para asegurar el correcto funcionamiento del negocio, explicaron, no basarían la fijación de precios ni esquemas de compensación a sus agentes en el aumento de costos debido a las presiones inflacionarias, sino fundamentalmente en la productividad y según las condiciones del mercado.
El Resultado Integral de Financiamiento logró recuperarse del mal desempeño mostrado durante el 3T22 (debido principalmente a una posición en renta variable). Al cierre del 4T22, aproximadamente el 88.5% del portafolio de inversiones de Quálitas Controladora se encuentra en renta fija, mientras que el 11.5% está en renta variable. La administración ha explicado, desde el cierre del 3T22, que no se esperaban las elevadas tasas de inflación ni las consecuentes alzas en las tasas de interés de referencia observadas a lo largo de 2022, lo que incidió negativamente en el valor de las inversiones. Sin embargo, se han hecho los cambios necesarios para lograr revertir esta situación. Asimismo, cabe señalar que la duración promedio del portafolio de inversión de la emisora al cierre del 4T22 es de 0.6 años, aproximadamente la misma duración que tenía al cierre del 3T22, pero inferior a los 0.8 años del 3T21.
Durante la llamada de resultados, la emisora también señaló que esperaría cerrar el año 2023 con un ROE de largo plazo (12 meses) cercano al 20%, cifra que todavía se encontraría por debajo de su meta de 20-25%. Estimamos que la convergencia hacia esa cifra pasaría por incrementos paulatinos: 10.6% el 1T23, 12.2% el 2T23, 16.2% el 3T23, y 18.0% al cierre del 4T23. Lo anterior, suponiendo una convergencia paulatina del Índice de Siniestralidad al 68% al cierre del 4T23, así como una estabilización del RIF alrededor de niveles de P$500 millones trimestrales.
Asimismo, durante la llamada de resultados, la emisora compartió una breve guía de resultados para el año 2023, la cual ha sido comentada parcialmente en los párrafos anteriores. Al respecto, consideramos importante señalar que, generalmente, la emisora ha alcanzado razonablemente su guía en años anteriores. El resultado que más contribuyó a dificultar el cumplimiento de la guía en 2022 fue el costo de siniestralidad, pues su inesperada alza llevó a unos índices de siniestralidad y combinado mayores a los trazados como objetivo, y también contribuyó a un ROE 12 meses menor. El otro factor que deber tenerse en cuenta fueron las tasas de interés inesperadamente elevadas, pues éstas provocaron unos ROI y ROE menores a los establecidos como objetivo.
Finalmente, consideramos que es necesario abordar la sensibilidad del valor de la emisora a su rentabilidad (ROE de largo plazo o 12 meses) y a su costo (Costo de Capital según el CAPM). Para ello, consideramos prudente establecer un crecimiento a perpetuidad del 5% (del resultado neto, añadido al Capital Contable), similar al que podría esperarse del PIB Nominal de México (obviando por el momento las operaciones en el exterior). Asimismo, estimamos que, una vez consideradas las distribuciones y utilidades retenidas, el Capital Contable de Quálitas Controladora ascendería a unos P$22,000 millones hacia finales del 4T23.
Los valores que se ubican en el ROE de largo plazo de 20-25% son aquellos que podrían resultar de que la emisora alcance, efectivamente, su meta de rentabilidad. Sin embargo, por el momento, la tasa más prudente se ubicaría en 18-19%, suponiendo que el Índice de Siniestralidad se estabilice y converja hacia lo indicado por la emisora en su guía de resultados para este año, y suponiendo que el RIF observe el comportamiento mencionado antes. Por otro lado, los valores que se ubican en el Costo de Capital de 9-12% son los más razonables, dadas las tasas de referencia actuales y futuras esperadas. No obstante, el costo más prudente se ubicaría en 11-12%, dadas las tasas de referencia actuales.
Consideramos que el rango más adecuado, según nuestros supuestos, se encontraría entre P$100 y P$117, por lo que el precio objetivo que se adecuaría a la situación actual observada, y las perpetuidades más razonables, sería P$109 por acción.
Analista
Eduardo Caballero