Al cierre del segundo trimestre de 2022, el nivel agregado de rentabilidad de las empresas miembro del S&P 500—medido a través del Retorno sobre Capital Invertido (ROIC) y Retorno sobre Capital (ROE)— presentaron una expansión importante en su comparativa anual debido a la baja base comparativa; sin embargo, respecto al trimestre anterior, se observó un ligero ajuste en el ROE agregado, mientras el ROIC presentó una tendencia a la alza.

De los once sectores analizados, todos los sectores presentaron incrementos anuales en su rentabilidad medido a través del ROIC a excepción de los sectores Tecnología de la información y Financiero, principalmente reflejando expansiones en el margen EBITDA e incrementos moderados en el capital invertido. Por otra parte, solo siete de los once sectores analizados aumentaron sus niveles de rentabilidad respecto al trimestre anterior, siendo los sectores de Servicios de Comunicación, Consumo Básico, Financiero y Servicios en los cuales se observaron ajustes.

Las diez compañías con mejor desempeño en términos de ROIC, ordenadas por mayor nivel de rentabilidad, fueron: BKNG, MRNA, OTIS, VRTX, AAPL, PM, MSFT, YUM, MA y ANET.

En cuanto al nivel de rentabilidad agregado, medido a través del ROE, presentó incrementos en su comparativa anual; no obstante, por segundo trimestre consecutivo se observó una disminución respecto al trimestre anterior reflejo de las alzas en la tasa de interés por parte de la Reserva Federal (FED).

En conjunto, el ROE y el ROIC nos permitieron determinar a AAPL, MA y MRNA con niveles sobresalientes de rentabilidad, medido a través de ambos criterios.

Como se explica con mayor detalle en el anexo dos, para fines de este estudio se calculó el ROIC como el cociente del EBITDA12M y el Capital Invertido12M.

Análisis de rentabilidad de las emisoras integrantes del S&P 500 al 2022-II

Realizamos por octava ocasión el análisis de rentabilidad de las empresas1 miembros del índice bursátil del mercado estadounidense S&P 500. El análisis se elaboró con las cifras reportadas al segundo trimestre de 2022 (2022-II), utilizando las métricas financieras conocidas como ROIC (Return On Invested Capital) y ROE (Return On Equity). El estudio se realizó a nivel agregado y por sectores económicos2.

El objetivo del análisis es identificar las emisoras que generan valor para todas las fuentes del capital, particularmente a los accionistas. Nos centramos particularmente en el ROIC al considerarla una clara métrica del desempeño de las operaciones de las empresas para la generación de valor por cada peso invertido.

Para profundizar sobre la teoría financiera del presente reporte, así como los supuestos y empresas de nuestra muestra, invitamos a consultar las notas elaboradas en los Anexos al final de este documento.

Para seleccionar a las empresas destacadas pertenecientes al S&P 500 se construyó una curva de “isorentabilidad” del ROIC, bajo el mismo concepto utilizado en la teoría económica, para determinar una frontera que permita identificar a los inversionistas las empresas preferidas (ubicadas encima de la curva), las no preferidas (debajo) o las indiferentes (sobre). En el Anexo 3 se profundiza sobre la construcción de esta herramienta.

ROIC

Al cierre del 2022-II, la razón de rentabilidad agregada del índice—medida a través de ROIC—se situó en un nivel de 21.8%. Este resultado representó un incremento de +324 p.b. a/a, al tiempo que en su comparativa respecto al trimestre anterior se observó un aumento de +50 p.b reflejo de un mayor Margen EBITDA y una Rotación de Capital Invertido creciente. La métrica osciló entre 126.6% y 0.99%, correspondientes a BKNG y PEG, sin contar las empresas que presentaron un margen EBITDA o una rotación de capital invertido negativo.

a) Descomposición del ROIC agregado

De acuerdo con nuestra construcción del ROIC, podemos identificar las fuentes de creación de valor de las operaciones mediante el análisis de las razones de Rotación de Capital Invertido y Margen EBITDA. Estas métricas dependen del sector económico donde se desempeñan las empresas ya que están en función de los niveles de transformación de los productos que comercializan y del valor agregado que aportan.

i. Sectores con razones altas de Rotación del Capital Invertido, presentan Márgenes EBITDA menores

(procesos de baja transformación). Por tanto, la eficiencia del negocio estará enfocada en estrategias de aumento en ventas, precios y manejo de crédito, entre otras.

ii. Por el contrario, sectores con baja Rotación de Capital Invertido muestran mayores Márgenes EBITDA (procesos de alta transformación). Generalmente, presentan niveles y periodos de inversión importantes que, respecto a los volúmenes de producción, se reflejan en eficiencias en las estructuras de costos y gastos.

La variación anual en el ROIC agregado se debió a que tanto la Rotación de Capital Invertido agregada como el Margen EBITDA agregado incrementaron +1065 p.b a/a y +113 p.b., respectivamente. De la misma manera, el crecimiento en la comparativa trimestral se debió a un aumento de +13 p.b t/t en el Margen EBITDA agregado y una Rotación de Capital Invertido que creció +181 p.b. t/t.

Aunando a lo anterior, la Rotación de Capital Invertido agregado mostró por quinto trimestre consecutivo una tendencia a la alza debido a un mayor volumen de Ventas agregadas respecto al Capital Invertido agregado. Las Ventas agregadas aumentaron +16.8% a/a y tan solo +2.2% t/t. El volumen de Ventas agregadas—el cual fue de US$12.8 billones— se ubicó en su nivel más alto en los últimos 50 trimestres. Por otro lado, el crecimiento del Capital Invertido fue de +5.4% a/a y 0.5% t/t.

Analizando los componentes del Capital Invertido agregado, se observaron variaciones anuales de +4.0% y +1.6% en los Activos y Pasivos Totales agregados, respectivamente; así como variaciones marginales de +0.12% y +0.33% en la comparativa trimestral, respectivamente.

El Exceso de Efectivo agregado presentó una disminución de -38.6% a/a, quinto trimestre consecutivo en el que se observó una reducción en el exceso de efectivo de las emisoras, además de ser la mayor disminución registrada desde 2010. Este retroceso está en línea con las reducciones observadas en la caja y efectivo de las emisoras; puesto que durante 2020 los excedentes de efectivo incrementaron para mejorar los perfiles de liquidez de las emisoras ante la incertidumbre que generó el inicio de la pandemia. El excedente de efectivo agregado alcanzó su máximo nivel al cierre del cuarto trimestre de 2020 y a partir de los siguientes trimestres se han observado reducciones en cada trimestre.

Finalmente, las Inversiones y la Deuda Total agregadas se contrajeron -17.5% y -0.55% a/a, respectivamente. Respecto al trimestre anterior, la Deuda Total agregada se redujo -0.12% t/t y las Inversiones agregadas disminuyeron -7.05% t/t.

b) Revisión por sectores económicos

De los once sectores analizados, nueve sectores presentaron una mejora en sus niveles de rentabilidad medido a través de ROIC, a excepción de los sectores Tecnología de la Información y Financiero. Los sectores de Energía y Materiales los que mayores aumentos mostraron, debido principalmente a los altos niveles en los precios de energéticos y materias primas resultado del entorno inflacionario existente.

Respecto al trimestre anterior, siete de los once sectores incrementaron sus niveles de rentabilidad medido a través de ROIC, siendo los sectores Servicios de Comunicación, Consumo Básico, Financiero y Servicios en los cuales se observaron ajustes.

El sector Tecnología de la Información continuó siendo el sector con el mayor nivel de ROIC, el cual se ubicó en un nivel de 35.1% y disminuyó -123 p.b. a/a, pero aumentó +12 p.b. respecto al trimestre anterior. La disminución anual fue consecuencia de una contracción de -689 p.b. a/a en la Rotación de Capital Invertido, a pesar de que le Margen EBITDA del sector incrementó +91 p.b. a/a. Por otro lado, el incremento trimestral fue resultado de variaciones inversas a las observadas en la comparativa anual, puesto que la Rotación de Capital Invertido aumentó +167 p.b. t/t y el Margen EBITDA se redujo -41 p.b. t/t. Dentro del sector, la empresa con el mayor ROIC fue AAPL con un ROIC de 82.5%, ubicándose por segundo trimestre consecutivo como la empresa con el mayor nivel de rentabilidad dentro de su sector.

Por segunda ocasión desde que realizamos este análisis, el sector Energía se ubicó por encima del nivel de rentabilidad agregado del S&P 500 con un ROIC de 29.4%, el cual aumentó +1813 p.b. a/a y +610 t/t. Los aumentos en los niveles de rentabilidad se debieron a que el Margen EBITDA del sector se ubicó en su nivel más alto dentro del periodo de estudio con un nivel de 21.4%, expandiéndose +756 p.b a/a y +209 p.b t/t. Lo anterior lo atribuimos a los altos niveles de precios en los energéticos observados en el trimestre, efecto de la coyuntura actual en los niveles de inflación. La emisora con el más alto nivel de ROIC dentro del sector fue DVN con un ROIC de 59.2%.

El último sector con un nivel de rentabilidad por encima del agregado del índice fue el sector Salud, con un ROIC que presentó aumentos de +471 p.b. a/a y +79 p.b t/t para ubicarse en un nivel de 22.9%. El Margen EBITDA incrementó +204 p.b en su comparativa anual y creció marginalmente en su comparativa trimestral, al aumentar +5 p.b. t/t. Asimismo, la Rotación de Capital Invertido se expandió tanto en su comparativa anual como trimestral. MRNA fue por tercer trimestre consecutivo la empresa con el mayor ROIC en el sector con un nivel de 121.7%.

Por primera vez desde el 2018-IV, el nivel de rentabilidad del sector Servicios de Comunicación se ubicó por debajo del nivel agregado del índice, con un ROIC de 21.2% al cierre del segundo trimestre de 2022. Esta métrica aumentó +93 p.b. respecto al mismo trimestre del año anterior como resultado de una expansión de +308 p.b. a/a en la Rotación de Capital Invertido, mientras el Margen EBITDA se contrajo -6 p.b a/a. No obstante, respecto al trimestre anterior, se observó un ajuste de -79 p.b. en el ROIC del sector, ante un Margen EBITDA menor en -89 p.b. y una Rotación de Capital Invertido que disminuyo marginalmente. Resulta importante mencionar que este sector fue el que mayor ajuste presentó en su ROIC respecto al trimestre anterior. Por séptimo trimestre consecutivo, NFLX se posicionó como la emisora con el mayor ROIC dentro del sector con un ROIC de 61.8%.

El sector Materiales fue el segundo sector con mayores incrementos en su ROIC en su comparativa anua, al aumentar +567 p.b a/a y de +52 p.b t/t. Su ROIC se ubicó en un nivel de 21.1%, el cual fue beneficiado por el aumento en los costos de las materias primas durante el primer semestre del año. Su Margen EBITDA se colocó en su tercer nivel más alto en los últimos 50 trimestres con un nivel de 22.2% y aumentó +273 p.b. a/a y +7 p.b. t/t. Debido a un importante crecimiento en Ventas, la Rotación de Capital Invertido incrementó +1,580 p.b. a/a y +207 p.b t/t. Los niveles de rentabilidad oscilaron entre 56.1% y 6.9% correspondientes a CF e IFF, respectivamente.

El nivel de rentabilidad del sector Consumo Básico se ubicó en un nivel de 20.6%, incrementando +24 p.b. a/a y disminuyendo -33 p.b. en su comparativa trimestral. Dicha disminución fue resultado principalmente de una disminución en la Rotación de Capital Invertido, contrarrestando una ligera expansión en el Margen EBITDA. Por undécimo trimestre consecutivo, PM fue la empresa con el mayor nivel de rentabilidad con un ROIC de 79.4%.

El sector Consumo Discrecional presentó aumentos en su nivel de rentabilidad tanto en su comparativa anual como trimestral, al incrementar +112 y +7 p.b., respectivamente. El incremento anual fue consecuencia principalmente de una Rotación de Capital invertido que creció +646 p.b. a/a ante una variación mayor en Ventas respecto al Capital Invertido, así como una expansión marginal en el Margen EBITDA. De la misma manera, la variación trimestral fue impulsada por un crecimiento en la Rotación de Capital Invertido; sin embargo, el Margen EBITDA se contrajo -11 p.b. t/t. Por primera vez desde inicios del 2010, BKNG se ubicó como la emisora con mayor ROIC dentro del sector, desplazando a YUM quien se mantuvo por tres trimestres consecutivos como la emisora con el nivel más alto de rentabilidad.

Dentro del sector Industrial, se observó un aumento de +145 p.b. a/a y +14 p.b. t/t en su ROIC y se colocó en un nivel de 17.1%. El Margen EBITDA de este sector continúa presentando afectaciones debido a los altos niveles de inflación observados desde inicio de año; sin embargo, la mejora en sus niveles de rentabilidad se debe a mayores crecimientos en su Ventas que benefician la Rotación de Capital Invertido. Por primera ocasión, OTIS fue la emisora con el más alto nivel de rentabilidad dentro del sector.

El sector Financiero fue único sector con disminuciones en su nivel de rentabilidad tanto en su comparativa anual como trimestral y presentó un ROIC de 15.0%. La disminución anual fue resultado de una Rotación de Capital Invertido menor ante un crecimiento mayor en el Capital Invertido respecto a las Ventas, que contrarresto la expansión en su Margen EBITDA. El retroceso trimestral fue consecuencia de una contracción en el margen EBITDA, mientras la Rotación de Capital Invertido se mantuvo sin cambios en el trimestre. Por segundo trimestre consecutivo, TROW fue la emisora con el mayor nivel de rentabilidad con un ROIC de 38.8%, después de que SPGI presentó afectaciones en sus niveles de rentabilidad debido a la adquisición de IHS Markit Ltd. que realizó en el trimestre anterior.

El sector Servicios presentó incrementos en su rentabilidad en su comparativa anual al aumentar en +53 p.b. a/a; sin embargo, presentó una disminución de -25 p.b. respecto al trimestre anterior. Su ROIC, el cual se colocó en nivel de 10.2%, se benefició, en su comparativa anual, por un aumento en la Rotación de Capital Invertido que contrarrestó un ajuste en el Margen EBITDA. Por otra parte, la disminución en la comparativa anual fue el resultado de un menor Margen EBITDA y una Rotación de Capital Invertido que no presentó cambios en el trimestre. Por tercera ocasión consecutiva, NRG se colocó como la emisora con el mayor nivel de rentabilidad dentro del sector con un ROIC de 44.1%.

Finalmente, el sector de Bienes Raíces presentó el menor nivel de rentabilidad respecto a los once sectores analizados por quinto trimestre consecutivo; aunque es el que menor volatilidad presenta en dicho rubro al mantenerse dentro de un rango de 10.0% y 8.4%. Al cierre del 2022-II, su ROIC se ubicó en un nivel de 9.6% y aumentó +62 p.b. a/a y +12 p.b. t/t, beneficiado por una Rotación de Capital Invertido mayor que contrarresto una ligera contracción en su Margen EBITDA. WY fue la emisora con mayor nivel de rentabilidad por tercer trimestre consecutivo, con un ROIC de 26.1%.

Por otro lado, las emisoras con mayor ROIC, así como la trayectoria de su rentabilidad, se muestran en la gráfica 4. Dividimos la muestra ordenada de empresas en 10 grupos (deciles), para identificar aquellas con mayor nivel de ROIC al 2022-II y en cifras 12 meses. Las diez compañías con mejor desempeño en términos de este indicador, ordenadas por mayor rentabilidad, fueron: BKNG, MRNA, OTIS, VRTX, AAPL, PM, MSFT, YUM, MA y ANET.

Es importante mencionar que, de las 10 empresas listadas anteriormente, ocho de ellas (MRNA, YUM, AAPL, MSFT, ANET, PM, MA y VRTX) estuvieron dentro de las 10 mejores empresas en el análisis del trimestre pasado; las otras dos empresas que salieron este trimestre fueron BBWI y TXN.

(c) Empresas destacadas

Para esta sección se construyó una curva de “isorentabilidad”, con base en el concepto utilizado en la teoría económica, aunque con algunas diferencias importantes. Para consultar los detalles de la metodología utilizada, consultar el Anexo 3 de este documento.

Es importante mencionar que para la gráfica 5, de la muestra de 451 empresas, no se muestran 25 empresas para fines de entendimiento de la gráfica.

Las emisoras señaladas en la gráfica 5 en rojo son aquéllas que preferidas de acuerdo nuestro filtro de niveles superiores de Rotación de Capital Invertido y Margen EBITDA12M sobre los agregados del S&P 500, 1.09x y 20.0%, respectivamente.

En esta ocasión de las 451 empresas analizadas, 189 estuvieron por encima del nivel de rentabilidad agregado del S&P 500, o en otro sentido, por encima de la curva de isorentabilidad.

Realizamos un ejercicio similar para 2022-I y 2021-II, el cual nos permitió comparar los resultados de las empresas destacadas en el trimestre.

Como se ha mencionado anteriormente, el nivel de rentabilidad agregado medido a través de ROIC (21.8%) incrementó tanto en su comparativa anual como en su comparativa trimestral (2021-II: 18.6% y 2022-I: 21.3%). Debido a que el nivel de la curva de isorentabilidad fue menor para el 2021-II, si comparamos los niveles de rentabilidad de las emisoras pertenecientes al índice al cierre del 2022-II, con respecto a la curva de isorentabilidad del mismo trimestre del año anterior, 35 emisoras adicionales se hubieran encontrado por encima de la curva. Asimismo, si realizamos el mismo ejercicio con la curva de isorentabilidad al cierre del 2021-I, dos emisoras adicionales se hubieran encontrado por encima de ella.

Finalmente, a manera de resumen, mostramos las empresas con el mayor ROIC de cada uno de los sectores económicos. Cabe destacar que estas empresas no son las mismas a las 10 seleccionadas anteriormente.

ROE

El nivel de rentabilidad de acuerdo con el ROE agregado del S&P 500 presentó un aumento de +468 p.b. respecto al año anterior, para finalizar en 22.2%, tercer nivel más alto de los últimos 50 trimestres. Sin embargo, por segundo mes consecutivo, se observó un retroceso respecto al trimestre anterior de -23 p.b. t/t.

El nivel de rentabilidad osciló entre 185.0% y 0.22% correspondientes a AAPL y VTR, respectivamente. Lo anterior, sin considerar 55 empresas, debido a que 39 de ellas cuentan con un ROE negativo, lo que carece de sentido económico, debido a que presentaron pérdidas en el trimestre o inclusive un capital contable negativo, y el resto, cuentan con un Multiplicador de Capital mayor a 10, lo que genera una alta volatilidad en el indicador.

Analizando la composición del ROE agregado del S&P mediante la identidad DuPont3, podemos observar que la disminución en el ROE agregado respecto al trimestre anterior fue el efecto mixto de un Margen Neto menor en -20 p.b. t/t y un Multiplicador de Capital que se ajustó -129 p.b t/t que contrarrestaron el aumento en la Rotación de Activos.

Como podemos observar en la gráfica anterior, ha existido una tendencia alcista, a partir de 2013-IV, en el Multiplicador de Capital agregado, lo que refleja una mayor tendencia de las empresas de financiar su operación diferente con recursos diferentes al capital. Sin embargo, en los últimos cinco trimestres se ha observado un cambio de tendencia, ya que el Multiplicador de Capital agregado ha disminuido respecto a su comparativa anual y respecto al trimestre anterior. Esto se debe a que el Capital Contable agregado aumentó en mayor medida que los Activos Totales agregados al tiempo que los Pasivos totales continúan disminuyendo, lo que podría sugerir un crecimiento en las utilidades retenidas de estas emisoras y falta de distribución de utilidades a los accionistas. Asimismo, como se mencionó anteriormente, la Deuda Total agregada decreció en su comparativa anual, lo que también podría sugerir que las emisoras están financiando su operación a través de capital a medida que incrementan sus utilidades.

Aunando respecto al Margen Neto agregado, a pesar de que la Utilidad Neta agregada se ubicó en su mayor monto de los últimos 50 trimestres, este disminuyó en -20 p.b. t/t debido a que las Ventas agregadas presentaron un mayor crecimiento respecto a la Utilidad Net agregada, lo que sugiere una mayor presión en costos y gastos relacionado con los altos niveles inflacionarios, así como mayores gastos financieros a medida que continuamos observando incrementos en la tasa de fondos federales por parte de la FED, con el fin de anclar las expectativas de inflación a largo plazo.

Finalmente, al cierre del 2022-II, la Rotación de Activos agregada del S&P 500 fue de 67.2%, la cual presentó un crecimiento tanto en su comparativa anual como trimestral. La variación anual fue de +673 p.b., impulsada por un crecimiento mayor en las Ventas agregadas de +16.8% a/a, respecto a los Activos Totales agregados, los cuales aumentaron en el mismo periodo, +4.0% a/a.

Podemos observar que los sectores de Tecnología de la Información, Consumo Discrecional, Energía y Salud presentaron un nivel de rentabilidad, medido a través de ROE, mayor al nivel agregado del S&P 500. Destacamos los sectores Tecnología de la Información, Energía y Salud, ya que sobrepasaron el nivel de rentabilidad agregado del S&P 500, medido a través de ROIC y ROE.

Lo anterior, demuestra una tendencia de cuáles son los sectores que aportan una mayor rentabilidad a sus accionistas, como lo podemos observar en la siguiente gráfica:

Las 10 empresas que presentaron un mayor ROE al 2022-II fueron: AAPL, MA, IDXX, QCOM, ABBV, MRNA, SHW, NRG, ITW, y LRCX; esto sin contar las empresas que se descartaron del análisis individual, como se mencionó anteriormente. De esta manera, contrastando con los resultados del análisis de ROIC, las empresas que destacaron en ambas métricas fueron AAPL, MA y MRNA.

 

Analista

Manuel Zegbe